发布日期：2022-03-29 来历：海通证券

糊口用纸——必选品，稳增加。糊口用纸作为必选消费品，需求具备刚性，范围不变增加。2019年海内糊口用纸市场范围为1199亿，2014-2019年年均复合增加率为8%。量价拆分来看，消费量的增加是糊口用纸行业不变增加的重要拉动力，2019年发卖糊口用纸1035万吨，2014-2019年年均复合增加率为7%。从较长维度来看，咱们以为糊口用纸消费量的连续增加重要患上益在卫买卖识的提高、消费威力的晋升和运用场景的细化。2019年我国糊口用纸人均消费量有余7公斤/人，相较在香港18公斤/人、日韩16-20公斤/人、泰西22+公斤/人的年均消费量，我国糊口用纸人均使用量的天花板仍高。

木浆价格稳占成本高位，利润弹性充实彰显。纸浆成本于糊口用纸成本中占比近半，稳居高位。维达国际2015-2021年纸浆成本占其糊口用纸营业总成本的51%~70%，中顺洁柔通知布告称纸浆成本约占出产成本的40%~60%。复盘来看，木浆价格变更与公司毛利率、净利率体现呈反向变迁瓜葛。2018-2020年为木浆价格的下行周期，针叶浆价格降幅达31%，阔叶浆价格降幅达37%，2020年维达国际糊口用纸营业、中顺洁柔的毛利率别离到达38%、41%，较2018年别离上涨11pct、7pct.2022年木浆新减产能无望投放，浆价高位无望松动，开释糊口用纸利润弹性。供应端，阔叶浆产能估计年夜幅增加，与2020年比拟，预估2022~2023年全世界阔叶浆产能别离新增6%、5%，到2025年估计增加19%；需求端，全世界木浆的新增需求重要来自在中国，暂无显著拉动要素闪现。

“四强”争霸，此消彼长，稳者胜。2019年行业CR4到达30%，较2013年晋升3pct，行业集中度较缓晋升，维达(维达国际)、洁柔(中顺洁柔)、心相印(恒安国际)、清风(金红叶)为代表的头部品牌上风不变。然而，四强之间出现出“此消彼长”的征象，2013~2019年维达、洁柔份额晋升势头相对于较猛，别离晋升1pct、2pct至9%、6%，心相印相对于不变，清风略有下滑。咱们以为，糊口用纸龙头于持久成长中堆集的上风及经验、不变的谋划治理具备主要意思，企业要于长跑中取胜。糊口用纸作为实用价值凸起的糊口必须品，其基本形态亦难以再有显著的冲破，新玩家很难逆袭。

1)谋划稳健是焦点：公司治理团队的变迁有可能间接影响到公司谋划的稳健性，及其支出及事迹增加的不变性。咱们看好维达国际谋划稳健的拐点已经经获得验证，2020年10月起李洁琳女士接任行政总裁，2021年公司营收188亿港，同比增加14%，旋转前期较为低迷(2016~2020年复合增速为8%)的环境。此外，中顺洁柔、恒安国际、金红叶新治理团队慢慢明确，无望带来起色。

2)产物更新动员布局改良：糊口用纸新品每����APP每向细分消费群体切入或者进一步改良产物质量，鞭策产物布局进级。行业来看，进级趋向虽缓仍于，头部企业紧跟市场需求；同时消费者品牌忠诚度相对于较低，品牌需要连续对于渠道让利维持竞争力。此中，维达国际、中顺洁柔基本连结逐年推出1~3款新品的节拍。

3)渠道布局变化创举新机缘：新兴渠道连续发力，2018年电商渠道占比19%，同比增长2pct.龙头渠道厘革领先行业，2013-2017年四强便陆续加速电商结构，2021年维达国际电商渠道占比超四成，占比最高，范围领先。龙头企业于线上渠道的上风无望连续放年夜。电商企业的谋划成本高企，需要向品牌方转移；优良品牌的进驻，对于在平台而言，无望起到必然的引流及定位加持的作用。

义务编纂：任九